【编者按】在低利率时代，私募信贷凭借高收益光环迅速崛起，成为机构与高净值人群的宠儿。然而，当这股热潮涌向大众零售市场，流动性错配的暗礁开始浮现。近期，黑石、蓝猫资本等巨头接连遭遇创纪录的赎回请求，被迫调整兑付策略，犹如一盆冷水浇向狂热的赛道。这不仅是单一产品的压力测试，更是对整个行业商业模式的灵魂拷问：当非公开交易的 illiquid 资产穿上“半流动性”外衣，普通投资者是否真正理解自己用流动性置换高收益的代价？行业在拥抱零售化浪潮时，是否忽略了风险适配的底线？本文将揭示这场流动性风暴背后的深层博弈，以及私募信贷在普惠化道路上的两难抉择。

　　私募信贷领域的资金出逃潮，正引发市场对该行业低流动性结构及其快速扩张至零售财富领域的重新审视。

　　黑石集团成为最新一家遭遇投资者大规模赎回请求冲击的基金管理公司，其旗舰私募信贷策略面临资金撤离压力。

　　这家资产管理巨头本周表示，将全额满足规模达820亿美元的黑石私募信贷基金（BCRED）所有赎回请求。此前投资者试图从该基金撤资的规模达到创纪录的79亿美元，约占基金总资产的7.9%。

　　此前，蓝猫资本已于上月宣布，将停止其面向美国零售投资者的半流动性私募信贷策略基金——蓝猫资本公司II基金的常规季度流动性支付。这家私募信贷专业机构将转向通过资产出售、收益分配及其他战略交易来实施定期派息。

　　赎回请求的激增，使得私募市场行业对零售投资者的招揽行为受到更严密审视，非公开交易的高收益非流动性资产与零售式申购赎回机制之间的错配问题也愈发凸显。

　　全球最大另类投资管理公司黑石（资产管理规模达1.27万亿美元）表示，将把先前宣布的收购要约比例提高至总份额的7%，并由公司及其员工承担剩余0.9%的差额，以全额满足赎回需求。

　　黑石首席运营官兼总裁乔恩·格雷承认，私募信贷公司无法满足赎回要求、甚至可能冻结投资者资金的风险，对该行业而言“短期来看并无益处”。

　　但格雷在周二接受CNBC《街头之声》采访时表示，个人投资者和理财顾问“在大多数情况下确实”理解这类产品。

　　“人们有时未能认识到，这些产品本就是被设计为半流动性产品，”格雷指出，“设置赎回上限实际上是这类产品的特性，而非缺陷。投资者实质上是用部分流动性来换取更高回报。这与机构投资者长期以来的权衡取舍如出一辙。”

　　随着市场对该行业多个压力点的担忧蔓延，上市另类资产管理公司的股价普遍下挫，包括黑石、蓝猫资本，以及KKR、阿瑞斯管理、凯雷投资集团等。

　　这些压力点包括：周期后期的贷款质量、软件投资组合中与人工智能相关的风险，以及去年First Brands和Tricolor事件爆发后对更多个体爆雷的担忧。

　　格雷表示，为投资者带来溢价收益的低杠杆贷款“仍是相当理想的投资领域”，并预计其将继续跑赢流动性信贷。

　　BCRED基金自成立以来，其主要份额类别已实现9.8%的回报率。这表明，当前的挑战主要在于流动性而非业绩表现。格雷称，近几周私募信贷领域出现了“大量杂音”，并补充道“投资者感到紧张并不令人意外”。

　　穆迪评级警告称，随着私募信贷行业向主流化演进，其在获取超额回报与提供类零售流动性之间的微妙平衡将持续面临考验。穆迪全球私募信贷主管马克·平托在近期评论中指出，为应对日益增长的零售投资者参与度，基金可能需要持有更大比例的高流动性、低收益资产——这可能会拖累整体回报。

　　Reach Capital管理合伙人威廉·巴雷特指出，无论基金结构如何设计，底层资产本质上仍是非流动性的。“零售市场必须清醒认识到这一点，不能像投资ETF那样投资这些产品，”巴雷特通过电子邮件向CNBC表示。

　　“数十年来，私募市场的资金流入一直由机构市场主导，”巴雷特写道，“我们行业现在向零售投资者提供产品是合理的，但或许应该先在高净值人士和大众富裕阶层进行测试，而不是直接180度急转弯面向大众零售市场。”

　　巴雷特强调，行业必须针对不同的流动性结构和底层资产，谨慎选择合适的目标市场。

　　他特别指出，尽管在投资组合层面尚未出现明显的信贷表现不佳迹象，“但半流动性产品首先感受到流动性压力是合乎逻辑的。”

　　近年来不断扩大私募信贷业务的伦敦上市另类投资管理公司曼氏集团表示，私募信贷贷款的发放具有“明确目的”——持有至到期。

　　“缺乏可交易性是该资产类别的特征，而非缺陷，”美国私募信贷客户投资组合经理总监安德鲁·韦曼与美国直接贷款高级董事总经理兼高级信贷官泽山·阿什法克在周二的报告中写道。

　　他们指出，私募信贷的赎回压力还可能受到另一个薄弱环节的影响：对软件即服务（SaaS）公司的风险敞口。蓝猫资本是该领域的重要直接贷款方，而该行业正因担忧快速发展的AI工具可能侵蚀传统SaaS商业模式而受到冲击。

　　韦曼和阿什法克强调：“如果零售资金流入放缓而流出加速，特别是对那些AI风险敞口最大或资本基础中零售成分占比较高的管理人而言，这将成为行业需要应对的额外逆风。”